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大势研判【民生新三板管清友张媛伍艳艳田铭乔誌东】互联网金融系列之二：扬帆再起航，细数新三板P2P七小花
目前，在新三板挂牌公司中，企业本身或子公司为网络借贷平台（均为P2P平台）的企业主要有七家，均为2015年以来曲线挂牌企业。结合新三板涉足P2P平台的股东背景、交易规模和参与人数、标的特征、经营模式、风险水平等方面因素，以及第三方网贷行业研究机构对P2P平台的分析评价，我们建议重点关注：
九信资产：背靠九鼎强大背景，拟定增300亿打造互联网综合资产管理平台。
嘉网股份：旗下安心贷运营稳健，深耕房地产抵押借款细分领域。1、P2P网贷——互联网金融的本源和基石
互联网金融的本质在于通过互联网技术和互联网精神实现金融活动的去中介化，进而促成市场信息不对称程度和交易成本的降低。以P2P为代表的各类互联网融资平台，正是基于开放、共享、去中心化、平等、透明的互联网精神，借助信息数字化技术、计算能力提升和网络通讯技术等方面的发展，创新性地满足资金供需双方的投融资需求，是互联网金融的本源和基石。1.1 P2P网贷产业链构成
P2P（Peer to Peer）网贷是一种点对点的提供贷款平台服务的互联网融资模式，根据2015年十部委出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，P2P网络借贷（个体网络借贷）被定义为“个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷”，同时认定在个体网络借贷平台上发生的直接借贷行为属于民间借贷范畴。
P2P网贷的典型模式是网络信贷公司提供平台，借款者自行发布借款信息，借出者根据借款人发布的信息，自行决定借出金额，借贷双方自由协商订立合同，网贷公司通过收取中介服务费作为收益。随着行业发展和运营模式的创新，一些平台将垫付、风险备用金、第三方担保等引入P2P，这样网络借贷平台实际上从信息中介变成了信用中介，需要担负起包括线下对借款人进行尽职调查、扣押借款人一定的保证金、引入担保机构等职责。
在P2P网贷行业产业链上，最核心的就是作为借贷双方中介的网络借贷平台，它沟通了作为借贷资金方的投资人和资产方的借款人。此外在存在担保的网贷模式中担保机构将向投资人提供保证，第三方征信机构将负责对借款人进行尽职调查和信用评级，第三方支付机构则负责资金的结算和安全。1.2 P2P网贷发展特点
借贷双方来源广泛分散
P2P网络借贷的借贷双方呈现的是散点网络状的多对多形式，针对非特定主体，客户极其分散和广泛。每一笔贷款中可以有多个投资者，每个投资者可以投资多笔贷款。这使得具体形式上更加分散，参与群体上也更加广泛。
交易方式的灵活
借贷双方的借款金额、利率可根据不同客户的需要进行选择。并且P2P网贷业务往往淡化繁琐的层层审批模式。在信用合格的情况下，手续简单直接，高效率满足借款者的资金需求。
借款流程透明
通过P2P网贷平台的信息中介作用，投资人与借款人直接签署个人间的借贷合同，一对一地互相了解对方的身份信息、信用信息。同时，投资人可以及时获知借款人的还款进度，使得整个借款流程更为透明。
投资和借贷门槛均较低
P2P网贷平台的投资门槛一般比较灵活，根据p2p平台的不同而不同，有只需要10元就能够起投，一般在100-10000元之间，相较银行理财产品、信托等门槛均要低。P2P网贷借款人一般以个人为主，额度通常比较小，信用模式的借款不要求抵押，在获得信贷的难度上较银行等传统金融低。
风险性和收益率均较高
P2P网贷的借款人，由于借款金额较小，缺乏有效的担保和抵押，或对贷款产品的需求特征个性化，因此愿意承担相较传统融资方式更高的利率。但是与此同时，P2P网贷平台和投资者仅靠网络信息的汇总分析对客户信息真实性和还款能力进行审核，对借款人的信用状况掌握不及传统金融机构，因此在获得高收益的同时也必然需要承担较高的投资风险。
2、中国P2P发展历程和现状
2.1中国P2P行业发展历程
2.2.1中国P2P行业发展历史梳理初创发展期（2007年—2012年）
2007年国内首家P2P网络借贷平台——拍拍贷在上海成立，同期还有宜信、人人贷等平台相继出现。网络借贷平台初始发展期，绝大部分从业人员缺乏民间借贷和金融风控经验，因此主要以信用借款为主。但由于我国的公民信用体系并不健全，平台与平台之间缺乏联系和沟通，随之出现了一名借款人在多家网络借款平台同时进行信用借贷的问题。受此影响，各个网络借贷平台于2011年底开始收缩借款人授信额度，很多平台借款人因此不能及时还款，造成了借款人集中违约。快速扩张期（2012年—2013年）
随着民间借贷的逐步繁荣，一些具有民间线下放贷经验的创业者开始开设P2P网络借贷平台，国内P2P行业开始出现快速扩张。这一阶段的P2P平台吸取了信用贷款平台的经验教训，主要采取线上融资线下放贷的模式，以寻找本地借款人为主，对借款人实地进行有关资金用途、还款来源以及抵押物等方面的考察，有效降低了借款风险，这个阶段的P2P网络借贷平台业务基本真实，但有个别平台也发生了挤兑倒闭的现象。风险爆发期（2013年—2014年）
由于2013年国内各大银行开始收紧信贷，很多不能从银行贷款的企业或者在民间有高额高利贷借款的投机者开始涌入P2P行业，通过网络融资后偿还银行贷款、民间高利贷或者投资自营项目。这一阶段网络借贷系统模板的开发也更加成熟，并且开始以月息4%左右的高利吸引投资人。由于自身融资的高息加剧了平台本身的风险，再加上缺少必要的监管和法规约束，一些网络借贷平台集中爆发了提现危机，严重的甚至面临倒闭，给正常的金融秩序带来不利影响。政策调整期（2014年至今）
这一阶段，国家表明了鼓励互联网金融创新的态度，并在政策上对P2P网络借贷平台给予了大力支持。相当多实体企业和传统金融企业通过参股或直接出资设立形式进入互联网金融领域，而包括国资、PE等特殊股东背景的平台也纷纷出现。2.2.2中国P2P行业发展周期定位
从互联网行业各细分领域发展走向来看，一般都会经历自由探索、行业整合、规范发展，市场成熟四个阶段。随着2013年以来行业的爆发式增长和问题的逐步出现，以及互联网金融，特别是P2P行业的监管细则即将出台，目前中国P2P正处于由自由探索走向行业整合的关键性时期。
2.2中国P2P行业发展现状2.2.1 P2P行业发展迅速，投资人气不断提升
自2010年以来，特别是2013年以后，P2P网贷行业进入了大规模爆发性增长期。根据网贷之家的数据显示，包括行业规模、平台数量、投资人气等在内的多方面数据均出现了快速的增加。
贷款余额方面，截至2015年11月，中国P2P网贷行业贷款余额已增至4005亿元，达到2014年末的3.86倍。
成交量方面， 2015年11月中国P2P网贷行业月成交量达到了1331.24亿元，环比上升11.26%，1-11月累计成交量达到8485亿元，是去年全年的3.35倍，年成交量有望突破万亿大关。
平台数量方面，进入2015年后，平台数量月平均增长100家以上，截至2015年11月底正常运营平台为2612家，累计问题平台达到1078家，P2P网贷行业累计平台数量达到3598家(含问题平台)。
网贷人气方面，截至2015年11月，网贷行业投资人数与借款人数分别达到300万人和72万人，较2014年末分别增长158.62%和14%。投资者数量的持续快速增加反应了P2P作为一种投资理财渠道接受普及程度。3.2.2 P2P以短期借贷为主，收益率不断下降
从P2P行业平均借款期限来看，近年来基本保持稳定，基本在6-7个月徘徊。根据网贷之家的数据显示，网贷行业平均借款期限为6.91个月。相较于传统金融机构，P2P网贷仍然以短期借贷为主，主要原因可能是监管层对于行业短期民间借贷的属性尚未改变，同时借款人无法承担长时间高息和出借人偏好高流动性标的等双重原因。当然，这也与传统金融机构较长期限的贷款形成了良好的互补。
从P2P综合收益率来看，2015年11月网贷综合收益率为12.25%，远高于银行理财产品和“余额宝”等互联网货币基金产品，对于投资者具有较强的吸引力。不过通过纵向比较，可以看到近年来P2P行业整体收益率水平处于不断下滑的态势，主要可能由两方面原因造成：一是货币政策的宽松，整个行业资金面相对宽裕，社会整体利率水平均处于下降趋势；二是随着行业监管的顶层设计即将出台，为了规避政策、法律方面的风险，P2P网贷平台纷纷调低利率至合理区间，加之问题平台曝光的增多，风险偏好低的投资者将资金转移至拥有更好安全性但较低收益率的平台。3.2.3市场份额分散，平台背景呈现多元化
目前我国P2P网贷行业格局仍呈现碎片化特征，参与市场竞争的平台数量众多，行业巨头尚未出现。根据易观咨询的监测数据，目前排名靠前的平台份额占比均低于10%，龙头平台虽然建立起了一定先行优势，但优势并不明显。（其中排名第一的红岭创投存在较多的网贷黄牛，通过发布净值标的方式使成交量异常过大）。
从股东背景看，目前民营系平台仍占据绝对主流，不过随着P2P的快速发展，包括银行、国资、上市公司、风投资本等开始青睐网贷行业，通过自主设立、收购等多种形式加速加入行业。3.2.4先行者叩开资本市场大门
2015年12月18日，宜信旗下P2P公司——宜人贷在纽交所上市，成为中国P2P平台独立海外上市第一股。宜人贷IPO定价为每股10美元，发行750万股美国存托股票。上市首日收于9.10美元，总市值达到5.32亿美元。
A股市场目前尚没有单独上市的P2P平台，不过有近70家上市公司分别采取了自建平台、收购控股、参股、间接关联等形式涉足P2P行业。
受制于监管政策的不明朗，目前新三板也没有直接挂牌的P2P平台，但是有7家挂牌公司涉足P2P概念，均为2015年通过收购或参股等形式曲线登陆。3、海外P2P行业发展借鉴
2005 年，在英国成立了全球第一家 P2P 网贷平台—— Zopa，随后世界各国各类 P2P纷纷出现，美国第一家 P2P网络平台 Prosper 于 2006 年 2 月成立，紧接着 2007 年 Lending club 成立，特别是 2008 年以后，金融危机的产生和 Web2.0 的发展，再加上行业监管的明朗，整个行业得以迅速发展。
3.1海外P2P发展现状3.1.1中美英是世界前三大P2P市场
根据2014年的交易量数据，中国、美国、英国为全球三大P2P借贷市场，其中2014年中国行业成交量为2528亿元，英国为153亿元，美国超过366亿元（只计算Lending Club和Prosper，二者占了美国P2P借贷市场的绝大部分。3.1.2行业格局：寡头垄断初步形成
从国际经验看，经过行业产生之初的野蛮生长后，美国P2P市场已经形成了Lending Club和Prosper的双寡头垄断格局，而英国目前也主要由三家企业占据市场大部分份额。
以美国为例，2006 年 2月，美国首家 P2P 借贷网站 Prosper 开始运营； 2007 年 5 月) Lending Club 成立。目前二者合计市场份额达到96%。3.2海外代表性企业——Lending Club
Lending Club 于 2007 年成立于美国旧金山，是全球第一个上市的P2P平台，它的纯线上的模式，并通过自有风控体系，针对不同借款人的风险等级制定不同的利率，形成了对风险的有效识别。同时 Lending club 是首家于美国证券交易委员会（SEC）注册的 P2P 网贷平台。3.2.1业务模式
目前LC的主营业务主要分为两部分：
借贷业务：主要是通过与 Webbank 合作，提供针对个人和小企业的小额贷款，个人贷款从 1000 美元到 35000 美元，小企业贷款从 15000美元到 100000 美元。同时， 通过其收购的 Spring Stone 公司也介入了教育和医疗信贷；
投资业务：主要是向公众销售基于信贷产品的资产证券化票据，同时通过成立信托基金 LCA 的方式，向合格投资者销售基于平台上信贷产品的债权凭证，另外向独立的第三方投资者销售大宗贷款。3.2.2盈利模式
目前LC的主要盈利来源分为三部分
贷款交易费：向借款人一次性收取，根据风险等级从1.1%-5%不等；
销售服务费：在每次支付本金及利息时向投资人收取，费率1%；
基金管理费：对投资其信托基金的投资人收取管理费，一般为 0.7%-1.25%。3.2.3经营和财务数据
自2014年上市以来，Lending Club借款发放总额和营业收入一直保持持续增长，截至 2015年前三季度，借款总额为56.82亿元，同比增长95.19%，营业总收入为2.94亿元，同比增长105.88%。主要利润方面，公司自上市以来一直处于净亏损状态，不过2015年第三季度首次实现单季盈利。3.2.4市场估值
在招股上市之前，Lending Club曾进行多轮融资，上市前最后一轮融资公司估值达到近37 亿美元。
2014年8月27日， Lending Club正式向SEC提交了招股文件，计划发行 5770 万股普通股（不考虑超额发行），发行价定在了 12-14美元/股，此后，发行价多次上调，最终定为15美元，估值达到54亿美元。
2014年12月12日 Lending Club 挂牌上市，首日收盘价达 23.43 美元，较发行价上涨56.20%，市值达到 85 亿美元。不过由于受到2014年报和2015半年报亏损的影响，其市值不断缩水，截至2015年12月17日，其收盘价为12.16美元，市值为45.9亿元。3.3海外P2P发展特点及与中国差异
3.3.1 行业监管
首先从监管层面看，目前美国P2P已经纳入SEC的监管范畴，而中国目前主要由银监会负责代管，但尚未出台相关监管细则。3.1.2征信体系
美国P2P行业的发展很大程度上依赖于本国健全的征信体系作为基础，而中国目前尚缺乏相应的基础配套，行业尚未接入央行的征信体系，主要依赖于民间企业自发的征信体系。3.1.3风控方式
目前海外P2P主要平台基本上采取的是传统的纯线上信用借款模式。而中国主要平台目前基本上采取线上线下相结合的方式进行，在风控上有信用模式、担保模式、风险准备金模式、债权转让模式等多种形式。3.1.4风险承担
由于目前海外P2P平台多采用信用借款方式，平台主要充当信息中介的作用，因此在发生违约时基本上不承担风险和偿付责任。中国P2P平台除拍拍贷等少数平台是信用借款之外，其他绝大多数是各种复合模式，实际充当了信息中介和信用中介的双重作用，在违约发生时一定程度会承担风险。3.1.5客户特点
目前海外P2P市场客户主要以相对成熟的投资者为主。而中国P2P客户投资理念尚不够成熟，通常过度追求高收益，同时又习惯于刚性兑付。3.1.6市场格局
海外P2P市场目前已经基本结束了早期激烈竞争的市场格局，美国基本上实现了Lending Club和Prosper的双寡头格局，而英国也以三家主要公司占据了市场大部分份额。而中国P2P行业目前市场竞争还较为激烈，平台数量较多，龙头市场份额均未超过10%。
4、新三板P2P概念公司梳理4.1新三板P2P挂牌公司总览
目前，在新三板挂牌公司中，企业本身或子公司为网络借贷平台（均为P2P平台）的企业主要有七家，均为2015年以来曲线挂牌企业。
4.2新三板P2P平台比较4.2.1交易规模与参与人数比较
从新三板涉及P2P平台的交易规模数据看， PPmoney在交易量和贷款余额规模方面均较大，在整个行业中排名也位列前十，而其他平台则基本都属于中小型平台（其中金蛋理财和钱呗多由于成立时间较晚，信息披露少，暂无可比口径的相关数据）。
从投资和借款人数来看，PPmoney依然相对较大，其他平台则相对较小，这与交易规模数据所反映的情况基本符合。值得注意的是，温商贷借款人数明显小于其他平台，显示其平均借款数额较大，风险可能较为集中。4.2.2标的数据比较
从标的期限分布看， PPmoney几乎全部为3个月短期标的，其他三家平台则在各期限均有分布，其中九信金融也以3月标较多，安心贷和温商贷则有较多6个月以上长期标的，主要原因是其房地产抵押类型借款加多。。
从标的金额看，安心贷和PPmoney以流动性较好的小额标的为主，投资风险相对较为分散，而九信金融和温商贷则有较多10万以上的大额标的，一定程度提升了投资门槛，流动性相对较差。
从收益率水平看，各平台综合收益率在2015年内均呈现逐步下降的趋势，这与行业整体收益率水平变动趋势基本吻合。其中安心贷和温商贷收益率水平高于行业平均水平，对投资人吸引力相对较强，同时也与其标的期限较长有关；PPmoney由于平台规模较大且短标较多，因此收益率水平较低；而九信金融收益率水平显著低于行业平均水平，原因可能与其较强的股东背景以及九鼎承诺担保有关。4.2.3经营模式比较
新三板涉及的7家P2P平台均不属于传统意义的纯线上信用借款平台，在借款来源和风控审核基本上都采用了线上线下相结合方式，资产端属于P2N类型，通常有抵押担保或第三方担保4.2.4风险比较
通过对新三板有可比口径数据的3家平台和3家主流平台陆金所、人人贷和拍拍贷的对比，可以发现PPMney资金杠杆相对较高，可能存在风险隐患，温商贷和安心贷则基本处于正常水平。
根据国家金融与发展实验室(中国社会科学院)网贷评价课题组发布的《中国网络借贷平台风险评级与分析(2015年上半年)报告》显示，目前新三板涉及平台共有三家被收录，其中安心贷排名为第15，PPmoney排名为第17，温商贷排名为第62。4.3新三板P2P平台综合评价
结合新三板涉足P2P平台的股东背景、交易规模和参与人数、标的特征、经营模式、风险水平等方面因素，结合第三方网贷行业研究机构对P2P平台的分析评价，我们对新三板P2P平台中的4家做出简要的综合评价，其中三星为满分：5、行业展望和机会挖掘
经过2013年以来的爆发式增长，中国P2P行业正经历从初期探索走向行业整合，激烈的市场竞争和监管细则出台必将使得粗放式增长告一段落。但是，中国P2P市场空间远大于欧美等国，虽然新三板P2P公司和行业领先企业尚存在一定差距，但如果能够抓住未来发展潮流，深耕垂直领域，仍有望伴随中国P2P网贷行业扬帆起航。5.1龙头企业——有望转型为综合金融理财平台
基于P2P行业竞争日趋激烈的现实和监管风险规避的考虑，部分先行者已经走出转型脚步：2015年3月，陆金所将把自营P2P项目整合至平安普惠，欲转型为“理财产品超市”+“资产交易平台”；10月，人人贷推出新域名WE.COM，正式上线基金销售，标志着其由单一的P2P平台向多元化、全方位的财富管理平台过渡。
随着大资管时代的风声趋劲，行业领先P2P平台转型为互联网综合理财和金融信息服务平台或成为必由之路。在这一过程中，原有市场份额占比较大的平台，由于拥有较大的客户群体和较强的客户粘性，将占据先发优势；而一些股东背景强大的平台，则可借助股东方品牌、风控和项目资源方面的巨大优势，成为传统金融机构和知名企业布局互联网产业链的重要一环。5.2小型平台——深挖细分领域是突围良方
对于多数相对缺乏基础或初创的民营中小型平台，难以直接在各方面同大型平台展开全面竞争，所以未来应力图发挥比较优势，力求在垂直领域范围内成为龙头。而后者更适合于新三板P2P平台。
由于未来随着宏观经济产业升级过程加快，各种面向耐用消费领域和供应链金融领域拥有较大发展空间，而新三板中深耕上述两个领域，拥有较好项目资源和风险控制经验的平台有望实现“弯道超车”。5.3监管变数——P2P监管细则或将近期出台
随着十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的出炉，P2P的行业地位和属性得以定调，而相关监管细则也有望于明年正式出台。根据新闻媒体报道有关情况，未来监管细则可能包括以下要点：
实行负面清单制，包括：不得进行自融自保；不得直接或间接归集资金；不得承诺保本保息；不得向非实名用户推介项目；不得进行虚假宣传；不得发放贷款；不得将融资项目的期限进行拆分；不得销售理财、资管、基金、保险或信托产品；不得从事股权众筹等业务，不得进行股票配资业务等。
遵循“谁审批、谁监管”的原则由地方金融办负责风险防范与处置，不再发牌照，而是采取协会的管理方式，推动行业自查自纠、清理整顿等。
不对P2P平台设置注册资金门槛，也不设置杠杆倍数限制。
P2P必须选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构，第三方支付托管模式也不被认可。5.4建议持续关注嘉网股份和九信资产
目前新三板互联网金融挂牌企业中，7家网贷平台概念挂牌公司都是本年度内实现曲线挂牌的，而且部分公司的资产重组活动还在进行当中，未来还存在不确定性，因此我们继续不做重点推荐。基于寻找借助股东背景打造综合平台和细分垂直领域深耕者的思路，建议现阶段跟踪关注九信资产和嘉网股份。
九信资产：公司实际控制人九鼎投资是国内PE行业龙头，在项目资源方面依托股东背景具有先天优势。公司拟定增融资不超过300亿元打造互联网综合资产管理平台
嘉网股份：旗下安心贷是国内成立较早的P2P网贷平台，深耕房地产抵押借款细分领域多年，重视风险控制，运营较为稳健，资产端项目获取和审核方面具有一定优势。6、风险提示
1、P2P行业相关监管细则即将出台，未来可能对行业整体经营环境带来重大变化。
2、宏观经济下行，实体企业经营困难，增大P2P平台违约风险。
3、借助新三板资本运作进程不及预期，影响公司发展【民生宏观朱振鑫】人民币，不要为我哭泣（宏观研究猿讲故事第2集）
Don’t cry for me, RMB
——“宏观研究猿讲故事”系列第2集
【核心观点】
（1）长期来看，美元实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。
（2）中美经济基本面的相对变化导致中美利差加速收窄，人民币兑美元仍有贬值压力，但由于中国尚有充足的外汇储备和资本管制能力，这种贬值的节奏一定是可控的。长期来看，如果中国经济无法比美国经济更快的改革转型，那么等到外汇储备耗尽、资本管制维护成本超过收益的时候，人民币会出现持续贬值。如果中国经济能够比美国更快的实现改革转型，借此提高人民币的贸易和投资吸引力，那么人民币兑美元将重回坚挺。
（3）从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一蓝子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。
【正文】
一次次的市场灾难告诉我们，当市场预期空前一致的时候，往往是最危险的时候，因为投资者往往失去了对风险最基本的防范。而如果这种一致预期和政府的预期相反，其中的风险更是可以置投资于死地。有人说，市场不会犯这么幼稚的错误，但事实是，这种隐患随处可见，外汇市场就是当下最典型的例子：尽管政府一再宣称人民币不会持续贬值，但几乎所有人都在唱空人民币，唱多美元，市场是不是又陷入了一场致命的陷阱？这就是今天我们要讲的故事。
在故事开始之前，让我们先来交待一下故事的基本背景。国家名称、计价单位等基本假设仍与第1集故事一致（详见《致中国经济终将逝去的青春：为什么GDP增速远未见底？》，鲜肉国和腊肉国简化为X国和L国）。但不同的是，两国不再是传统的物物交换，而是使用货币作为中介，两国政府发行的货币分别叫X币和L币。在本国，一国货币可以直接按照1元1斤食物的价格进行购买。在国外，一国货币可以按照一定比例兑换成另一国货币，并按照当地价格购买粮食。最初两国政府约定的兑换比例是1:1。也就是说，X国的居民既可以拿着1元X币在本国购买1斤粮食，也可以兑换成1元L币，到L国购买1斤粮食。明确了这些基本假设，我们的故事就可以正式开始了。
【第一个故事：经济增长】
假设第一年两国是完全一样的，都各有50个年轻人和老人，50个年轻人每年生产100斤粮食，他们自己吃掉50斤，剩下的50斤粮食按照1元1斤的价格卖给50个老人，50个老人自己不参与生产，这样两国的GDP都是100元。在假设两国的粮食没有任何差别的情况下，如果两国都可以自给自足，那么加入货币系统对两国的情况并没有什么影响，只不过交易更加方便（不用抱着粮食以物换物了），计价单位发生变化。
假设第二年X国更加年轻化，变成了60个年轻人，40个老人，60个年轻人每年可生产120斤粮食，本国还是消费掉100斤粮食，剩余20斤，其当年的GDP为120斤，经济增速为20%。L国则出现老龄化，变成了70个老人，30个年轻人，他们仍需要消费100斤粮食，但却只生产了60斤，差额的40斤都需要从X国进口。其当年的GDP为60斤，经济增速为-40%。
这个时候，假设信息是完全的，X国和L国的国民们会如何选择呢？对L国的人来说，他们知道本国的粮食只能满足60个人的需求，剩下的40个人必须从X国进口，而从X国进口必须使用X币，于是他们的第一反应一定是把X币换成L币，这样有两个好处：一是可以让他们优先买到粮食吃，避免挨饿，因为L币只有60%能买到粮食，而X币一定可以买到粮食，二是可以有更多的选择，因为X币只能在60斤粮食里面选，X币可以在120斤粮食里面选。而对X国的人来说，他们也知道持有X币有这两个好处。
那么问题来了，两国人民会如何选择呢？答案很明显。L国的人会争相把L币兑换成X币，而X国的人肯定不愿意把手中的X币按1：1的原价兑换成L币，X币出现升值，L币出现贬值。这就是我们要讲第一个故事：从长期来看，经济增长较快的国家的货币更倾向于升值，反之更倾向于贬值。
回到现实世界，让我们先看一下被视为地表最强货币的美元，其长期汇率走势与美国经济的相对走势完全一致。这里我们说的汇率是美元实际有效汇率，而不是大家通常关注的美元指数。实际有效汇率衡量的是美元兑一揽子货币的加权汇率，更能反映美元的综合购买力，而美元指数只考虑了对欧元、日元、英镑等六种货币的相对购买力。自上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以来，美元大致经历了两轮大的升值（1977年-1984年，1995年-2001年）和贬值周期（1985年-1994年，2002年-2011年），而这与美国经济地位（用美国与其他所有国家的实际GDP之比来衡量）的两轮上升和下降周期完全吻合（见图1）。
当前市场讨论的美联储利率调整似乎并不是关键，加息并不一定带来升值，降息也不一定带来贬值。比如2004年到2006年美联储17次加息，但由于美国经济与其他国家GDP的比例从40.9%降到37.3%，美元仍然贬值了4.1%。又比如2007年到2008年美联储10次降息，但由于美国成为金融危机后复苏最快的安全港国家（2009年美国与其他国家GDP比重从30.5%回升到31.8%），美元在2008-2009年一度出现升值，最多升值了15%。
从2011年到今年12月美联储加息，美联储虽然一直维持了近零利率，但同样由于美国经济的相对占比在2011年就已经见底，美元的实际有效汇率也从2011年开始持续反弹，到2015年11月反弹了22%。未来美元能否继续升值，关键还是在于美国经济能否一骑绝尘。短期来看，美元升值的幅度已经远远领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶，而从加息之后美元的调整来看，明年美元继续大幅升值的可能性不大。长期来看，如果美国出现新一轮技术革命或其他国家爆发系统性危机（比如中国经济崩溃）导致美国经济比重上升，那么美元将继续升值周期，而如果美国在技术革命方面表现平平、其他国家也陆续跟进复苏（比如欧洲经济复苏），那么美元的升值周期已经结束。
再来说一下人民币的问题。中国过去一直是一个高速增长的“X国”，因此人民币也一直是炙手可热的“X币”，自1994年汇改以来基本保持了单边升值趋势。大家平时更关注人民币兑美元汇率，但其实世界上不只中美两国，我们在评判人民币汇率时更应关注人民币对一篮子货币的走势，这也是近期央行高调推出人民币汇率指数的原因。1994年到2014年，在人口红利、改革红利和开放红利的推动下，中国经济地位直线上升，与其他国家GDP的比重从6.3%大幅提升到20%，人民币实际有效汇率也随之从75升值到125，升值幅度接近70%。尤其是2005年二次汇改以来，人民币和中国经济手牵手一骑绝尘。
未来人民币会持续贬值？这种判断显然缺少经济基础。即便今年811汇改之后人民币兑美元大幅贬值近5%，但从对一篮子货币的实际有效汇率来看，人民币不仅没有贬值，11月相对8月汇改前还升值了0.1%，相对年初则升值了3%以上。原因很简单，中国经济依然是世界上增长最快、增量最大的经济体之一，预计2015年中国经济增速在6.9%左右，而同期的全球经济增速可能只有3.1%。未来中国经济虽然还有下行空间，但横向比较，只要不发生系统性风险，中国与其他国家的相对力量依然有很大的提升空间。简单来说，虽然中国经济变慢了，但其他国家更慢，所以人民币并没有持续贬值的基础。
但细心的读者会发现：在2005年之前，人民币汇率与中国经济的关系似乎并不密切，尤其是2002年到2004年之间，虽然中国经济一直走强，但人民币却狂贬了20%。
为什么会出现上述背离？未来这种背离会不会再次出现？这就是我们接下来要讲的两个故事。
【第二个故事：汇率制度】
刚才的故事隐含了一个重要假设：汇率是自由浮动的。当X国的人感受到L国的人都想把L币兑换成X币时，他们可以自由的提高X币和L币的兑换比率。但如果X国的政府不让他们这么做呢？
假设两国政府为了避免经济波动带来的汇率波动，事先约定好共同维护1:1的兑换比率。这样到了第二年X币出现升值压力时，X国政府就必须采取行动了。
第一种方法是完全的价格控制，即固定汇率制。X国政府规定所有的货币交易必须通过政府来进行，一切不经过政府的货币交易都是违法的，这样一来X国政府就可以保证对货币价格的直接干预。这种情况下，尽管大家仍然想要把手上的L币换成X币，但由于X币的持有者不能在官方控制的市场上提价（1元X币在官方市场只能换1元L币），导致很多人会想办法绕开政府进行交易，这就是所谓的“黑市”，而官方市场和黑市的套利价差最终会让这种双轨制崩溃，因此任何一个国家都不可能单纯依靠价格干预实现固定汇率制。
1979到1994年间，人民币汇率就实行挂牌价和调剂价的双轨制，官方规定美元兑人民币汇率为1:5.762,，但实际上这个价格在市场上根本买不到美元，大量的交易流向市场化定价的“黑市”，巨大的贬值压力最终导致人民币双轨制在1994年第一次崩溃。1994年，人民币便被迫实行汇改，将官方汇率和市场汇率并轨，人民币一次性贬值到8.72：1。
但在那之后，官方依然没有放弃固定汇率制，1994年到2005年间人民币兑美元基本维持在8.28:1。这段时间固定汇率之所以可以维持较长时间，主要是受益于中美相对基本面比较稳定，大部分时间里中国和美国的经济力量对比都保持在4.2:1，这导致汇率升贬值的压力都不大。直到2001年中国入世之后，中国的相对经济地位开始迅速提升，2001年到2005年间，中国与美国的GDP之比从1:4.1攀升到1:2.8，导致人民币兑美元积累了巨大的升值压力，最终迫使央行在2005年7月实施第二次汇改，。
第二种方法是有限的价格和数量干预，即有管理的浮动汇率制。既然单纯的市场控制不可行，X国政府便想了一个新方法：市场可以在一定范围内调整汇率，但是不能超过官方汇率的±1%（这就是所谓的中间价干预），同时政府将直接参与市场买卖，平衡市场供求。简单来说，当大家对X币的需求上升时，政府就把手里的X币抛到市场上，自己增持L币。当大家对X币的需求下降时，政府就把手里的L币抛到市场上，自己增持X币。
这就是中国央行在2014年之前天天在干的事情。2005年汇改到2013年底QE退出，由于人民币汇率持续承受升值压力，央行被迫在市场上持续抛售人民币，增持外汇资产，由此央行口径的外汇占款从2005年的5万亿飙升到2014年的27万亿。从2014年开始，尤其是2014年下半年之后，人民币兑美元逐渐出现贬值预期，央行逐步开始减持外汇资产，在市场上购入人民币，央行口径外汇占款从2014年年中到2015年11月大幅下降1.74万亿。这虽然在相当一段时间内保持了人民币汇率的稳定（甚至还在升值），但当干预力不从心时，汇率的贬值压力终将释放，这就是2015年8月11号汇改一次性贬值的原因。
但是大家可能会有疑问，如果按照第一个故事，这两年中国经济增速虽然在下滑，但相比美国还是快很多，人民币不应该贬值压力这么大，为什么会出现这种现象呢？这就是我们要讲的第三个故事。
【第三个故事：资本流动】
回到X国和L国的故事。在前两个故事里，货币只有一个职能：买卖商品，因此当大家预期X国未来能生产更多的商品（粮食）、X币未来购买力更强的时候，大家都会愿意持有X币，而不愿意持有L币。但如果持有货币还有其他的用途呢？
假设第二年X国没有变化，而L国在本国的一个小岛上突然发现了20个年轻人，但这些年轻人现在没吃的，也不愿意干活，怎么办呢？L国政府想了个办法，向大家借了20元L币，先给这20个年轻人当工资，等年底生产完成的时候，20个年轻人生产出价值40元的粮食。他们按照年初的规定，把生产所得的40元全部归还给政府，政府再把这40元全部还给借钱给政府的债主。对这些债主来说，他们年初付出了20元，年底得到了40元，收益率是100%，而且由于有L国政府担保的，这个收益率就成了无风险收益率。
这样的结果是什么呢？对持有X币的人来说，如果不买粮食，持有1元X币到第二年还是1元。但对持有L币的人来说，如果不买粮食，把持有的1元L币借给政府（相当于投资政府债券），第二年就可以无风险的获得2元。结果一定是大家都竞相把手中的X币换成L币，L币出现升值。这个过程中，商品没有发生任何贸易，但资本发生了流动。换句话说，一个货币除了会因为可以购买更多的商品升值之外，也可能因为可以获得更高的投资收益而升值，这就是经济学里常说的利率平价理论。
近两年人民币对美元之所以贬值压力骤然加大，就是因为投资人民币资产的无风险收益率明显下降，而投资美元资产的无风险收益率趋于上升。2013年之前，由于地方政府强烈的融资需求和刚性兑付的存在，中国的无风险收益率持续上行，一方面10年期国债收益率最高上行到2013年底的4.7%左右，另一方面实体经济中各种依托政府信用和地产信用的非标资产层出不穷，很轻松就可以找到两位数收益的无风险资产。而反观美国，无风险收益率总体处于下行通道，这样的结果显而易见，国内居民企业的结汇意愿强烈，国外热钱也不断涌入，大家都想持有人民币资产，以赚取利差。人民币随之持续升值。
但从2014年初开始，情节开始反转，中美利差进入下行通道，人民币随之迎来贬值压力。（1）从中国来看，无风险收益率快速见顶下行。首先，2014年初央行首次提出“有序打破刚性兑付，高收益资产的风险越来越高，无风险的高收益资产越来越少。其次，2014年10月43号文发布，地方政府经由融资平台的融资需求被戴上了紧箍咒，大量原来享受政府显性和隐性担保的高收益资产消失。第三，高利率、高库存和人口老龄化因素导致房地产市场从2014年开始持续下行，房价下跌，房地产企业收缩投资，过去依托地产的高收益资产风险加大、收益下降。（2）从美国来看，2014年美债收益率还在下行，原因一方面是全球经济和地缘政治动荡带来的避险需求，另一方面是美联储加息预期一再推迟，这导致中美利差在2014年收窄并不明显，人民币的贬值压力也相对较小。但从2015年开始，由于美国经济相对于其他经济体持续稳定扩张，美债收益率还是开始逐步攀升，导致中美利差快速收窄，目前已经从年初的1.8收窄到0.6个百分点，这也是人民币在今年贬值压力加大、迫使央行一次性贬值的原因。
那么问题来了，未来中美利差的走势会继续收窄吗？人民币会持续贬值吗？短期来看，节奏一定是可控的，因为如果压力太大，L国政府完全可以宣布不允许资本自由流动。现实生活中，中国不会完全不允许资本流动，但可以通过适度加强资本管制避免汇率的过度冲击。比如近期人民币贬值压力较大的情况下，央行已窗口指导机构暂停申请新的人民币合格境内机构投资者（RQDII）相关业务。
但长期来看，资本管制很难一直存在，利差和汇率最终取决于什么？回到刚才的故事，L国政府为什么愿意按100%的成本借钱？因为他知道借钱给那20个年轻人可以在第二年获得100%的收益，而支撑这个收益的是20个年轻人超强的生产能力。假设20个年轻人只能生产20元的粮食，那么刚才的债务关系就会出现违约，100%的无风险收益也无从谈起。归根到底，利率取决于一国的经济基本面，两国的利差和汇率均取决于两国经济的相对实力，这正是我们讲的第一个故事。说到底，如果要遏制人民币的贬值趋势，最重要的是改善中国经济的基本面，如何改变？这就是我们要讲的最后一个故事。
【第四个故事：改革转型】
假设L国政府想要提高本国货币的收益率，可以采取哪些方法？第一种思路，找到更多的年轻人。既可以鼓励自己的国民多多生育，也可以开放移民政策，让更多的年轻人来本国生产生活，年轻人多了，政府就可以压低借给年轻人的工资，比如过去借给年轻人1元，他们生产2元，收益率是100%，但如果借给他们0.5元，他们生产2元，那么收益率就是300%。回到现实中，这就是中国加快放开全面二胎政策的原因。第二种思路，提高现有年轻人的生产能力。假设L国突然发明了一种新型的设备，生产效率大幅提高，同样的1个年轻人用同样的1元钱工资过去只能生产2元，现在可以生产4元，收益率也可以从100%提高到300%。回到现实中，这就是中央提出创新驱动发展战略，并把创新发展放在十三五规划五大理念之首的原因。
就像我们在《致中国经济终将逝去的青春》一文中提到的，不管是吸引年轻人，还是技术创新，都离不开制度改革。如果人民币想要避免持续贬值，未来唯一的出路是改善中国经济增长的基本面，提高人民币资产的相对收益率。
【结论】
（1）长期来看，美元的实际有效汇率和美联储加息降息没有关系，关键取决于美国经济的相对基本面。近年来美元的大幅升值已经明显领先于美国经济的改善，美元已经阶段性见顶。未来如果美国能够引爆新一轮技术革命，在下一轮经济角逐中赢得先机，那么美元会持续升值。但如果美国并没有出现明显的技术进步，那么美元高位震荡的可能性更大。
（3）从目前的情况来看，中国的情况没有那么糟，美国的情况没有那么好，其他国家的情况相比中美更是一塌糊涂，人民币可能对美元略有贬值，但相对一蓝子货币仍然强势。对市场来说，可以为人民币担心，但大可不必为人民币哭泣。【民生新三板管清友张媛伍艳艳田铭乔誌东】连续三周量价背离，开门红可期疯牛难现—新三板流动性跟踪周报（2015.12.21-12.25）
伴随着政策红利的不断释放，新三板板块流动性不断加强，成交量与换手率齐涨，板块整体情绪上扬。资金供给层面，本周无新成立相关基金理财产品，相较于11月份，本月新设基金产品与累计净值总额均有较大回落。资金需求层面，挂牌定增数量齐降，限售解禁金额回升。
综上，分层落地、公募基金入市、转板等政策红利持续支撑新三板流动性回暖，做市指数连续三周出现量升价跌的量价背离，下周新三板仍将小幅震荡，元旦后有望迎来新年“开门红”。但资金供给端流入速度和动能有所减弱，15年一季度疯牛行情恐难再现。建议继续重点关注分层+转板概念股。
1、外部流动性宽松企稳，A股市场成交活跃
（一）宏观经济流动性—长期利率下滑，市场流动性宽裕
公开市场操作：本周实现净投放300 亿元，7天逆回购利率维稳，保持在2.25%。本周货币投放700亿元，货币回笼400亿元，实现净投放300 亿元，较上周增加200亿元；7天逆回购利率维稳，保持在2.25%，为今年以来的最低水平。在市场流动性总体稳定宽裕情况下，本周央行在公开市场操作上适当加大操作量，且利率保持不变。
市场利率：受年底现金需求增加影响，短期利率波动中小幅走高，但长期利率延续下滑趋势。本周银行间质押式回购1天、7天、14天平均利率分别为1.91%、2.43%、3.07%，较前一周变化了+10、-2、+38BP，短期利率波动中回升。本周五交易所质押式回购利率1天、7天、14天加权平均利率分别为3.68%、4.04%、3.20%，较前一周末变化了+97、+113、+15BP，股市资金需求有所回升。本周末10年期国债到期收益率为2.8133%，较前一周末变化-16BP，长债利率延续下跌趋势。（二）资本市场流动性—A股成交上行，杠杆资金增加
A股成交额：本周A股成交连续两周回暖。本周A股成交金额为42476.41亿元，较前一周上涨4.36%；A股成交量为2631.49亿股，较前一周上涨6.11%。
两融规模：本周两融余额达12111.17亿元。继上周两融余额小幅上升后，当期融资规模继续上升，截至12 月24日，沪深两市两融余额达12111.17 亿元，较前一周增加369.83亿元，其中融资净买入额为370.35亿元，较前期增加171.70亿元。2、新三板市场情绪—成交换手双高，市场情绪上扬
成交金额：本周成交量与成交金额均增长。本周新三板成交金额583516.69万元，较前一周增长30.4%，其中做市转让成交金额为324463.92万元，较前一周增长14.19%，协议转让金额为259052.77万元，较前一周增长58.60%。
换手率：本周五新三板换手率为0.25%，板块流动性显著提升；分行业来看，医疗保健设备与服务行业的换手率最高，且流动性改善最为显著，银行业的换手率最低。
截止12月25日，新三板换手率为0.25%，其中做市转让换手率为0.27%，协议转让换手率为0.24%，流动性得到提升。分行业来看，根据Wind二级行业分类法，本周医疗保健设备与服务行业的换手率最高，为21.05%，银行业的换手率最低，为0.12%。相比于上周，本周医疗保健设备与服务、媒体Ⅱ、消费者服务Ⅱ、食品饮料与烟草、家庭与个人用品、零售业、多元金融、房地产、资本货物、制药生物科技与生命科学、耐用消费品与服装、公用事业Ⅱ、汽车与汽车零部件等行业的流动性均得到改善，其中医疗保健设备与服务行业的流动性改善最为显著。3、新三板资金供给—机构与产品端回落，协议资金流量为负
基金产品端：本周无新成立相关基金理财产品。12月新成立15只基金理财产品，本周无新成立相关基金理财产品，最新累计净值总和为11.0006，相较于11月份，本月新设基金产品与累计净值总额均有较大回落。
机构投资端：142家机构投资者参与增发配售。本周共有54家公司发行公告进行增发配售，涉及信息技术、医疗保健、制造业等行业，142家机构投资者参与，共获配金额210922万元，相比于上周下降44%。
协议转让资金流量：本周协议转让资金净流出量为17948.63万元，较上周有所降低。本周协议转让买入成交金额为134388.38万元，卖出成交金额为152337.01万元，资金净流出量为17948.63万元，较上周净流出金额19055.67万元，速度放缓。4、新三板资金需求—挂牌定增数量齐降，限售解禁金额回升
新挂牌数量：本周新挂牌数量环比降低27%。本周做市转让新增23家，协议转让新增131家，合计增加154家，较前一周减少27%。
周定增统计：增发家数与募集金额齐降。本周增发家数为98家，增发98次，发行股数146154.214万股，募集金额184亿元，相较于前一周不论在增发家数还是募集金额层面都有所下降。
周解禁金额：本周限售股解禁数量显著回升。本周共有163只限售股解禁，数量达269706.70万股，市值高达825447.86万元，相较于前一周，本周限售股解禁数量增多，在一定程度上提升资金需求。其中定向增发机构配售股份23727.10万股，首发原股东限售股份245979.60万股。5、开门红可期，继续看好三板前景，力荐分层+转板
在外部环境企稳的背景下，尽管资金供给端与需求端双双下降，但新三板市场情绪上扬。板块流动性不断增强，随着2016年分层制度落地、公募基金入市、混合做市制度推进等政策红利的释放，将为新三板流动性注入更多活水。我们长期看好新三板板块发展，建议重点关注分层+转板概念股。