来源：华泰证券固收研究
核心观点
传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年来，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战。我们认为出现上述现象的主要原因在于本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资产与非美资产间再平衡。美债驱动因素的切换，或将导致其与其他资产的相关性或持续处于混乱，市场亟需新的资产替代美元资产，且立足股债负相关的资产配置策略也存在失效风险。本周配置建议方面，当前处于关税预期逐渐明显+基本面影响有待体现的“真空期”，市场主线逐渐转向财政以及长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何进行资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。
核心主题：当美债不再扮演“定价锚”
但是近年来，一些现象或表明美债对大类资产的定价能力削弱，具体而言：黄金对美债呈现跟涨不跟跌的特征；美债利率上行并不一定对应美元走强；高美债利率对全球权益资产的估值压制不再显著。出现上述现象一是因为本轮美债利率上行是由于美国债务问题持续恶化，导致主权信用评级下调，表现为期限溢价与CDS大幅上行。二是在于美债利率上行不再意味着全球流动性收紧，而更多是资金在美元与非美资产之间再分配。从应对思路上看：1）美国财政赤字易升难降，信用风险持续扰动，市场亟需新的资产替代美元资产；2）传统的60/40、风险平价组合有失效风险，黄金的战略配比有望提升；3）财政和货币当局或出面安抚市场情绪，带来交易性机会；4）中长期看，美国政府应对债务的方式，成为影响大类资产中长期走势的重要变量。
市场状况评估：美国经济维持韧性，降息预期回落
国内方面，中美关税缓和大背景下，需求端延续修复，生产端高频分化。海外方面，美国制造业和服务业有所回暖，标普PMI数据超预期上行，回升至扩张区间；劳动力市场维持韧性，降息预期降低。国内货币政策方面，上周货币政策延续适度宽松态势，资金利率上行，国债收益率曲线上移。财政政策延续积极态势，加快发债筹资进度。上周房地产政策在需求端继续持续发力。
配置建议：市场主线转向海外财政与长债利率风险
当前国内债券与信贷等广谱利率比相对合理，相比股市性价比偏低，暂不改变十年国债1.5%-1.8%区间波动的判断。国内股市“下有底”的逻辑没有改变，我们仍认为中期的转机多于压力。美债方面，市场交易重心转向财政和美债期限溢价，长端美债赔率改善，但税改法案等不确定性仍高，建议逢调整配置，关注美元贬值风险。关税和高利率对美国经济的紧缩效应或率先显现，而税改法案预计明年逐步落地，年内美国经济仍面临一定下行压力，叠加散户增持放缓，美股短期或震荡偏弱，关注二季度财报。黄金中长期配置价值仍高，建议按趋势交易应对，逢调整配置；商品维持铜优于油判断。
后续关注：中国5月PMI、海外经济数据
国内： 1）5月官方制造业PMI；2）中国5月财新制造业PMI。
海外：1）美国至5月24日当周初请失业金人数；2）美国5月密歇根大学消费者信心指数终值；3）美国5月一年期通胀率预期终值。
风险提示：特朗普关税谈判进展，美国通胀超预期，全球经济放缓。
正文
当美债不再扮演“定价锚”
传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年来，一些现象或表明美债对大类资产的定价能力削弱，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战，具体而言：
1）黄金对美债呈现跟涨不跟跌的特征。历史上看，黄金与美债利率尤其是实际美债利率保持较强的相关性，即美债指数与金价“同涨同跌”。但随着央行加速购金，以及近期美债风险溢价上升，两者走势开始分化，黄金与美债指数由正相关转为“不相关”，且黄金对美债呈现出“跟涨不跟跌”的特征。
2）美债利率上行并不一定对应美元走强。根据利率平价条件，一国利率上行往往带来资金流入，对应该国货币升值，但4月以来10年美债利率大幅上行至4.5%高位，而美元指数则持续走弱，跌至近三年来低位。
3）高美债利率对全球权益资产的估值压制不再显著。一般而言，美债利率上行收紧美元流动性，权益资产尤其是新兴市场股票估值往往承压。而2022年以来，虽然美债利率上行并维持高位，但全球权益资产估值持续修复，今年4月以来该现象尤为明显。
我们认为出现上述现象的主要原因在于：
1）从定价逻辑上看，本轮美债利率上行是由于美国债务问题持续恶化，导致主权信用评级下调，表现为期限溢价与CDS大幅上行，本质上反映国别信用风险。主要触发剂是美国税改法案财政扩张力度超预期，以及穆迪下调信用评级，导致中长期的债务持续性问题在短期快速演绎。更多是美债本身的问题，而非传统的基本面等宏观变量主导，因此和其他资产相关性开始脱钩，利空所有美元资产，利好黄金。
2）资金流动性逻辑上看，美债利率上行不再意味着全球流动性收紧，而更多是资金在美元与非美资产之间再分配。今年以来美国例外论动摇，美国海外资金流入明显出现松动，美元资产的相对吸引力下降，资金回流本土市场后，非美市场流动性反而较为宽松。短期来看，EPFR数据显示近期全球资金流入美债的规模明显放缓；长期来看，美国经常账户逆差下降或伴随着资本账户顺差减少，叠加主权评级下调，海外投资者持有美债兴趣大概率下降。
3）向前看，由于影响美债利率的主导因素在信用风险、基本面预期、投资者风险偏好等之间不断切换，导致其与其他资产相关性或持续处于相对混乱的状态。根据伯南克提出的长端美债的定价框架，主要分为三个影响因素：未来短期实际利率+通胀预期+期限溢价。前两者更多与宏观基本面相关，近期变化不明显，而期限溢价更多取决于美国政府信用风险以及国债供需结构，为本轮美债上行的主导因素。而主导因素切换也会导致美债利率与其他资产的相关性出现变化，比如，当经济改善推升实际利率水平时，利空黄金，利多美股；但是期限溢价上行时，利多黄金，利空美股。因此，美债利率与其他资产的相关性需要动态看待。
从大类资产配置的应对策略上看：
第一、美国财政赤字易升难降，且各国倾向于财政扩张对冲关税冲击，信用风险持续扰动，市场亟需新的标替代美元资产的需求，日债可能并非“安全港”。后续关注财政扩张+货币宽松+外资回流的非美权益资产，如欧股、港股、A股等；政府债务水平较低的主权债，如德债；以及其他供给受限资产如黄金、加密货币、铜等资源品。
第二、当前期限溢价（尤其是信用风险）成为驱动长端利率上行的重要因素，此时大类资产间的相关性和传统由基本面驱动时有较大区别。美债与美股的相关性同样开始变得混乱，经典股债60/40组合、风险平价策略可能会面临失效风险，关注全球分散化+另类资产，比如黄金和美股开始转为负相关。2025年以来，立足于股债负相关性的股债60/40组合以及风险平价组合等表现一般，而提高黄金在资产组合的战略配比后，可以显著改善夏普比。
第三、应对债市动荡，财政和货币当局可能通过调整发债的节奏和结构，调整央行持有国债结构等多种方式稳定市场，如果短期情绪过度悲观可能反而是较好的交易性机会。为避免长债供给变化放大债市波动，美国财政部中长债发行量一直保持稳定，融资缺口更多由弹性更大的短期国债补充，并考虑强化债券回购计划，安抚市场情绪。此外，近日日本超长债利率大幅上行后，日本财务省考虑调整债券发行计划，带动利率回落。
第四、中长期看，美国政府应对债务的方式，成为影响大类资产中长期走势的重要变量，政府杠杆率变化可参考如下公式：
其中，d为政府杠杆率（债务/GDP），r为名义债务利率，g为实际GDP增速，π为通货膨胀率，f为财政赤字率，不同债务处理方式对应不同资产表现：
1）增长式化债：债务持续扩张，但实际GDP增速高于债务扩张速度，潜在路径是等待AI救赎，以提升劳动生产率，资产表现为股强债弱。该路径也是贝森特近期宣称的化债手段，但风险在于如果劳动生产力未能显著提升，投资回报率下降，持续债务扩张或导致美元信用持续受损，美债走弱的情况下，美股不一定强。
2）通胀式化债：债务扩张并未带来生产率提升，仅表现为终端需求增长以及通货膨胀上行，名义GDP增速超过名义债务扩张速度，以实现名义债务杠杆率下降，比如美国2021-2023年高通胀时期，政府名义杠杆率被动降低。美股、黄金表现优于美债，但美元实际汇率受损，债权人实际购买力下降。
3）债务货币化：央行货币宽松，通过降低利率、QE等方式配合政府债务扩张，流动性宽松导致股债双强，美元受损。该路径为MMT理论指导下的化债方式，典型如新冠时期的美国、安倍经济学下的日本，但有可能会带来高通胀。
4）紧缩式化债：加强财政纪律，降低赤字水平，牺牲短期经济增长来解决中长期债务问题，资产表现为股弱债强，美元相对稳健。但美国选民政治下，选举周期导致执政党没有动机制定并执行中长期的减支方案。中长期看，降低对政府债务依赖转向经济改革等内生增长方式，反而可以实现更加可持续的发展，比如克林顿政府通过《1997年平衡预算法案》压缩福利支出，美国财政连续4年实现盈余，且GDP保持稳健，美股开启4年牛市行情。
本周配置建议
1）大类资产：当前处于关税预期逐渐明确+基本面影响有待体现的“真空期”，市场主线逐渐转向财政以及长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何进行资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。
2）国内债市：当前债券与信贷等广谱利率比相对合理，相比股市性价比偏低，全球视角下中债是利率洼地。短期继续关注非银配置、PMI数据、债券供给等。暂不改变十年国债1.5%-1.8%区间波动的判断。操作上继续推荐3、5年信用债和二永债，并向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会。长期、超长期限利率债交易重于配置，继续逢调整买入。此前推荐的超长地方债性价比略弱化，政金债相对性价比略有提升。
3）国内股市：近日股指延续回调，本质上是对极致市场结构和风格的阶段性修正。但股市“下有底”的逻辑没有改变，我们仍认为中期的转机多于压力。展望后市，我们建议：1、风格上关注短期性价比更优的中等市值风格；2、板块上中期关注科技、新消费和创新药等方向，短期则关注华为链等主题。战略上关注港股潜在重估机会。
4）美债：市场交易重心转向财政和美债期限溢价，降息预期已回落至年内低位，长端美债赔率改善，但税改法案等不确定性仍高，建议逢调整配置，海外投资者仍需关注美元贬值风险。短期来看，未来一个季度美债面临通胀脉冲上行+债务上限+税改法案等不确定性冲击。中长期看，财政扩张加大供给压力，关税导致贸易逆差与资本账户顺差同步收窄，海外购债需求回落，稳定币能提供的增量需求有限，且无法解决根本问题，美债利率或将维持高位。
5）美股：特朗普对欧盟关税言论扰动市场情绪，但市场对关税敏感度明显降低，而财政超预期扩张对国内需求以及美股盈利形成支持。从节奏上看，关税和高利率对经济的紧缩效应或率先显现，而税改法案预计明年逐步落地，年内美国经济仍面临一定下行压力，叠加散户增持放缓，美股短期或震荡偏弱，关注二季度财报。
6）商品：美国债务可持续性问题担忧加剧，美债避险属性回落，推升黄金配置需求，建议仍按趋势交易应对，设好止损线，大幅调整仍以加仓为主。原油受供给端博弈以及地缘谈判影响，波动幅度较大，关注OPEC+会议以及俄乌谈判进展；铜的供给约束对价格形成支持，维持铜优于油判断；国内黑色系供需矛盾有待改善，维持偏弱震荡格局。
市场状况评估
宏观象限：
国内：中美关税缓和大背景下，需求端延续修复，生产端高频分化。需求端来看，外需方面，中美关税缓和后，SCFI指数走高、CCFI美线边际加速修复等迹象或反映北美航线运输需求的修复，国内吞吐量指标表现有韧性。消费方面，出行链韧性、汽车销售与快递揽收高位运行是近期亮点。生产端来看，工业方面，货运量、地炼、焦化与高炉等数据有所回落，但下游纺织与汽车开工率基本持平季节性；建筑业方面，水泥、黑色供需偏弱，投资品价格延续下跌。地产热度同比略有修复，二手房相对具有韧性，但房价仍有待企稳，土地溢价率回归低位。价格方面，关税缓和利多出尽，商品价格多数交易基本面，黑色延续下行。
海外：美国制造业和服务业有所回暖，劳动力市场维持韧性，降息预期降低。标普美国制造业采购经理人指数（PMI）从上月的50.2升至5月的52.3，为自2022年6月以来最大环比涨幅。服务业采购经理人指数（PMI）从上月的50.8升至5月的52.3，明显好于预期和前值，经济继续景气，降息预期降低。美国至5月17日当周初请失业金人数为22.7万人，环比下降0.2万，低于预期的23万人，表明劳动力市场仍有一定韧性。
国内政策判断：
货币政策：上周货币政策延续适度宽松态势，资金利率上行，国债收益率曲线上移。MLF连续第三个月净投放，5月19日至23日央行公开市场操作净投放4600亿元，5月23日开展5000亿元MLF操作，对冲到期的1250亿元MLF后实现净投放3750亿元。央行行长潘功胜主持召开金融支持实体经济座谈会，重申实施适度宽松的货币政策，强调加力支持科技创新、提振消费等重点领域。货币市场利率先回落后上行，银行间质押式回购日均成交量环比下降，国债收益率曲线走陡。
财政政策：财政政策延续积极态势，加快发债筹资进度。中国财政部于5月25日发行1700亿元10年期国债，5月23日招标，承销团成员于5月26日分销，28日起流通交易，以筹集长期资金支持国家重点项目。
地产政策：上周房地产政策在需求端继续有所动作。上海市发布《上海市提振消费专项行动方案》，支持居民刚性和改善性住房需求，落实好促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策。扩大住房公积金适用范围，优化住房公积金使用政策，落实灵活就业人员缴存、提取和使用住房公积金的实施办法。成都市发布《2025年成都市提振消费专项行动实施方案》，办好“安家成都”房产促消费活动，加强住房与家电家居、汽车、文旅等跨领域联动促销，探索打造线上房产超市。加力实施城中村和危旧房改造。扩大住房公积金使用范围，支持居住小区电梯更新提取公积金，推进灵活就业人员缴存试点工作。
后续关注
国内：
1）5月官方制造业PMI；
2）中国5月财新制造业PMI。
海外：
1） 美国5月里奇蒙德联储制造业指数；
2） 美国至5月24日当周初请失业金人数；
3） 美国第一季度实际GDP年化季率修正值；
4） 美国4月成屋签约销售指数月率；
5） 美国4月核心PCE物价指数年率；
6） 美国4月个人支出月率；
7） 美国5月芝加哥PMI；
8） 美国5月密歇根大学消费者信心指数终值；
9） 美国5月一年期通胀率预期终值；
10） 美国5月标普全球制造业PMI终值；
11） 美国5月ISM制造业PMI；
12） 美国4月工厂订单月率；
13） 美国4月JOLTs职位空缺；
14） 美联储公布5月货币政策会议纪要；
15） 欧元区5月制造业PMI终值；
16） 欧元区5月CPI年率初值；
17） 欧元区4月失业率；
18） 英国5月制造业PMI终值；
19） 英国4月央行抵押贷款许可；
20） 日本4月失业率。
风险提示
1）特朗普关税谈判进展。当前关税或90天暂缓期后存在反弹风险，若后续谈判僵持或美方再度提高关税，可能对大多资产价格造成冲击。
2）美国通胀超预期。若通胀超预期，可能导致美联储延迟降息，加大经济衰退风险。
3）全球经济放缓。若关税政策冲击全球经济增长，总需求收缩，风险资产波动加大。
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研报：《当美债不再扮演“定价锚”》2025年5月27日
本文源自券商研报精选